李清如 卢昊：日本超宽松货币政策走向

作者：李清如，中国社会科学院日本研究所副研究员；卢昊，中国社会科学院日本研究所副研究员。

来源：《中国金融》2023年第10期。

植田和男，日本新任中央银行行长。央视视频截图

2022年初以来，美欧中央银行纷纷收紧货币政策，加快进入加息轨道，而日本中央银行坚守超宽松货币政策，维持负利率调控目标，导致日元汇率大幅波动，并对日本经济造成冲击。2023年2月，日本政府宣布日本中央银行最高人事变动方案，由经济学家、前日本中央银行货币政策委员会成员植田和男担任新一任中央银行行长，接替已任职十年且不断坚持超宽松货币政策的前任行长黑田东彦，这意味着日本货币政策可能会发生一定调整。在美联储加息前景仍不明朗、物价上涨引发日本社会不满情绪、超宽松货币政策副作用日益凸显的复杂情况下，日本中央银行高层人事更迭后日本货币政策的走向备受瞩目。

日本超宽松货币政策的发展演变

2012年12月，日本首相安倍晋三上台执政并推出以“三支箭”为核心的“安倍经济学”，即大胆的货币政策、灵活的财政政策以及刺激民间投资的增长战略。作为践行“安倍经济学”的先锋，2013年3月，日本通胀派知名人物黑田东彦出任日本中央银行行长，此后日本中央银行多次调整货币政策，不断加大宽松力度。2013年4月，日本中央银行推出“量化与质化金融宽松政策（QQE）”，该政策又被称为“异次元金融宽松政策”，其主要内容是：扩大基础货币供给量并在两年内实现翻倍、增加国债和风险资产的购入量、延长国债持有期间，从而压低中长期贷款利息，促进民间投资。2016年1月，日本中央银行推出“负利率政策”，将短期政策利率水平设定在-0.1%；同年9月，日本中央银行又推出“收益率曲线控制（YCC）”政策，继续将短期政策利率水平设定在-0.1%，并通过市场操作将10年期国债利率水平控制在0%左右，从而实施以长短期利率操作为核心的货币宽松政策。

2020～2021年，新冠疫情对日本经济造成严重打击，为促进经济复苏，日本中央银行继续坚持超宽松货币政策，大量买入国债和风险资产，向市场释放流动性。2020年3月，日本中央银行宣布将交易型开放式指数基金（ETF）和房地产投资信托基金（J-REIT）等风险资产购买额度上调一倍；同年4月，日本中央银行宣布取消每年购买80万日元长期国债的上限规模，继续增加国债持有量。进入2022年，日本和美国利差的扩大致使日元迅速贬值，根据日本中央银行统计，美元兑日元汇率由2022年3月初的1美元兑115日元左右一路上升，到了10月中下旬一度突破150日元。基于此，2022年9月和10月，日本中央银行通过抛售美元、买入日元实施非公开外汇干预，力图减缓日元贬值速度，然而这种单边汇率市场干预难以起到持续影响作用。2022年12月，在内外压力下，日本中央银行上调收益率曲线控制目标，将10年期日本国债的收益率目标浮动区间从±0.25%上调至±0.5%，这成为日本试水调整超宽松货币政策的第一步。

超宽松货币政策的副作用日益凸显

一是物价上涨对企业经营和居民生活造成严重压力。除国际形势紧张导致能源原材料价格上涨并向供应链传导外，长期量化宽松、日本与美国间的利差扩大而导致的日元贬值成为加剧物价上涨、引发输入型通胀的关键。根据日本总务省统计数据，2022年，日本CPI综合指数（除生鲜食品外）较上年平均上涨2.3%，其中，9～12月较上年同期上涨幅度均超过3.0%,12月则达到4.0%，创下近41年以来的最高值。由于物价普遍上涨，企业原材料、零部件等采购成本显著上升，挤压了企业利润空间；而居民消费则是承担物价上涨后果的最终环节，特别是日常消费品占家庭消费比例较高的中低收入家庭将面临更多的支出。同时，由于名义工资增长幅度赶不上物价上涨速度，日本工薪阶层实际工资收入缩水。根据日本厚生劳动省统计数据，2022年日本名义平均工资比上年上升2.1%，但去除物价因素后的实际平均工资比上年下降0.9%，说明居民家庭可支配收入进一步减少。

二是加剧金融市场波动性和脆弱性。为维持收益率曲线控制目标，日本中央银行大量购买国债，国债购入额连创新高。在实施超宽松货币政策的十年间，日本银行的国债持有额翻了两番，截至2022年9月末，日本中央银行在日本政府全部发行的国债中持有份额已经超过50%。这不仅严重削弱了国债市场的流动性和价格发现机制，而且当利率波动时，中央银行持有的国债市值也会随之波动。事实上，在2022年12月日本中央银行上调收益率曲线控制区间后，日本国债市值下跌，中央银行资产负债表中计入大量减值损失。同时，在长期超宽松货币政策下，中央银行通过长短期利率操作压低了商业银行贷款利率，以促进企业增加融资和投资。而银行主要业务利润来自于银行支付的存款利息和收取的贷款利息之差，贷款利率下降意味着贷款利息收入减少，导致商业银行等金融机构的经营环境日益严峻。2022年12月末，日本地方银行计入的包括国债在内的减值损失累计达到1.46万亿日元；并且，鉴于黑田东彦体制下超宽松货币政策已经陷入僵局，市场的警惕性上升，此前日本中央银行宣布以固定利率无限量购入国债、调高收益率曲线控制浮动区间等引导性信息均引发了金融市场剧烈震荡。

三是经济严重依赖低利率政策环境，实施超宽松货币政策的时间越长，退出就会越困难。日本经济目前仍处于低迷状态，尚未从疫情冲击下完全恢复。根据日本内阁府发布的GDP统计数据，2022年日本实际GDP增长率仅为1.1%，较2021年2.1%的水平有所下降；并且，2022年实际GDP的金额为546.0万亿日元，低于疫情前2019年的水平（552.5万亿日元）。退出超宽松货币政策意味着向已经遇冷的国内市场继续泼冷水，经济有可能陷入衰退。根据日本智库测算，如果日本中央银行放弃收益率曲线控制，长期利率将有可能提高1.1%，这将造成企业年经营利润下降3%、设备投资下降9%；同时，日本政府部门由于积累了巨额债务，也难以承受较高利率。多年来，日本依靠发行国债筹集财政资金，截至2022年末，日本国债余额已经达到1115.5万亿日元，政府债务余额与名义GDP之比，即政府负债率达到263.9%，在主要发达国家中为最高，是美国（122.1%）的两倍以上，大大超出德国（71.1%）、英国（87.0%）、法国（111.8%）的水平。得益于低利率环境，即使日本国债余额不断攀升，利息费用也能大体维持在一定区间内，日本财政也能持续运行。然而，如果利率上升，巨额国债所产生的利息费用将会激增，财政可持续性将遭遇严峻挑战。

日本中央银行未来货币政策走向

在已任职十年的日本中央银行行长黑田东彦任职期满之际，日本政府正式确定由经济学家植田和男担任新任行长。一般来说，日本中央银行行长由财务省高官或者中央银行高层轮流担任，黑田东彦及其前任白川方明分别出身财务省与中央银行，而植田和男则是首位经济学家出身的中央银行行长。在破例起用经济学家担任行长的同时，日本政府也顾及中央银行、财务省的立场，同期任命的两位副行长内田真一与冰见野良三分别曾任职于中央银行和财务省，构成了“经济学家+中央银行+财务省”的平衡组合。植田和男的政策倾向被认为比较中立，从其公开发表的文章观点中可以看出，其认为超宽松货币政策对于当前日本促进经济复苏和维持物价具有重要意义，货币政策急速、草率的转向并不可取，因此，需要在一定时期内继续维持超宽松货币政策。但是，日本超长期、超宽松的货币政策的负面作用也需要重视，日本中央银行需要探索制定一个谨慎退出超宽松货币政策的策略。同时，扩大财政支出对于刺激经济增长确有必要，由于日本政府巨额债务风险极高，且对潜在增长将会产生负面影响，因此，需要注意财政政策和金融政策的平衡。

在日本超宽松货币政策备受质疑的敏感时期，日本中央银行行长的更换对日本货币政策的走向将起到重要作用。虽然政策前景仍具有不确定性，但基于当前日本经济形势、新行长政策倾向及日本政府起用中央银行新领导层的考量等因素，可以预计，接下来日本中央银行政策走向将以温和转向、渐进调整为主基调。具体而言，从短期方面看，日本中央银行仍将在维持现有政策延续性的前提下，聚焦通胀和工资两个重要指标，在工资增长驱动经济良性循环前，保持一定的宽松政策力度；同时，将继续关注物价上涨压迫经济民生、国债市场机能减弱、金融机构经营状况恶化等不利因素，尽量缓解长期超宽松货币政策的副作用。从中长期方面看，日本中央银行新决策层将以退出“黑田路线”为实质目标，逐步实现货币政策正常化，在系统梳理自2013年启动的“量化与质化金融宽松政策”和2016年启动的“收益率曲线控制”的效果和缺陷的基础上，根据形势分阶段修正其中过度激进的措施，以迂回方式，刺探把握市场反映后逐步跟进，循序渐进向市场释放政策信息，以相对温和而稳健的方式引导其预期，从而在不引发市场混乱的情况下逐步收缩货币政策。此外，日本中央银行将于2023年4月启动中央银行数字货币试点计划，用来测试数字日元的实际应用情况。新行长植田和男十分重视数字货币的发展，认为日本中央银行数字货币的研发已经落后于国际先进水平，应通过国际合作推动日本数字货币的进展。因此，积极推进中央银行数字货币的技术研发和实际应用、加强数字货币的国际合作应是日本中央银行今后重点推进的领域。

目前看，日本中央银行下一步政策将以平稳转型过渡为根本目标，新行长植田和男相对温和的政策倾向，将促使其在反思重整现有政策时，基本不会轻率冒进或紧追美联储步伐。但是与此同时，中央银行新决策层的内部协调及其与政府之间的关系理顺需要时间，加上长期量化宽松的负面作用累积，导致政策容错率较低。接下来，日本中央银行政策行动仍有可能引发股市、汇市、债市震荡乃至风险外溢。基于此，我国一方面应加强对日方政策的观测，密切关注日元汇率走势、对冲成本及资金流向变化等指标，对可能的日元升值、资产抛售与局部流动性冲击带来的影响加以预防，维护我国金融系统平稳运行；另一方面可积极利用各种渠道，在维持现有中日韩财长及中央银行行长会谈机制前提下，推动与日本的金融合作进程，在中央银行数字货币研发、绿色产业融资、第三方市场融资合作等方面，调动日本经济界专业人士及民间企业积极性，共同摸索务实合作路径。

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